美联储：若隐若现的再加息？

　　美联储开始公开“唱衰”降息论，标普500续创新高，是不是该担心再加息的“意外”了？周四凌晨公布的1月联储议息会议纪要多少要让市场“捏把汗”——“大多数与会者关注到货币政策转向太快的风险（Most participants noted the risks of moving too quickly to ease the stance of policy）”，这一“唱衰”降息论的行为背后至少透露了两层信号：降息不会太快开启，而最后一次加息可能并没有“盖棺论定”。略显默契的是，2月以来市场的表现也开始逐渐淡化软着陆和美联储即将转向的叙事——美债收益率大幅上涨，而股市却表现同样坚挺，标普指数在5000之上持续“攻城略地”。更加乐观的预期背后，加息的“魅影”似乎真的若隐若现。

　　那么，如何评估美联储再加息的隐忧？我们认为可能至少要满足三个方面的条件（就业、通胀和增长），而这三个条件目前看来门槛不低。今年降息的时点和空间确实存在不确定性，但是重启加息的概率目前看来并不大。

　　美联储重回加息的可能性有多大？我们认为可以从2023年美联储的超预期加息中获得一些洞见。2022年12月美联储议息会议点阵图暗示2023年整体将加息3次，而市场由于衰退担忧，政策预期则更加“激进”——6月停止加息、7月开始降息。最终的结果是2023年美联储加息4次，最后一次加息在7月，并且全年没有降息。

　　回顾2023年上半年美国经济和市场环境，顶着市场的衰退预期和美国硅谷银行的破产，美联储超预期加息的“底气”在哪？我们认为可能来自于三个方面重要的经济条件：

　　其一，每月新增非农持续稳定保持在20万人乃至30万人以上，甚至部分月份超过50万人，就业市场需求高、韧性强；

　　其二，核心通胀环比增速未出现明显退坡趋势，持续位于0.3%之上，核心通胀随时面临加速风险；

　　其三，美国实际GDP环比折年率位于2.5%附近，2022年三四季度甚至一度达到2.6%和2.7%，经济表现尤为强劲。

　　因此从以上三个方面来看，今年再次加息的兑现门槛不低。虽然1月的就业和通胀数据都超预期了，但是背后多少都有些季节性、天气和统计变化的噪音，我们对未来一至两个季度内，美国经济能够在就业、增长和通胀方面持续保持“强劲”持有疑虑：

　　短期数据扰动，就业市场仍在逐步降温。对于就业市场来说，1月超预期新增非农数据的持续性存疑，一方面，年初非农数据通常会受到天气以及数据口径调整等影响，存在较大噪音；另一方面，多项劳动力市场指标仍指向需求持续降温，职位空缺数呈现不断下行趋势、招聘率也已经低于疫情前水平；此外，供给缺口逐渐愈合，劳动力参与率稳步修复，劳动力市场供需正在走向平衡。自2021年以来，每年新增非农就业的中枢逐渐下降，2023年跌至25.5万人，而疫情前的2016年至2019年这一中枢都在20万以下。

　　经济虽仍有韧性，但高利率和财政脉冲放缓的滞后影响将会拖累后续经济的表现。虽然去年四季度美国经济再次交出亮眼答卷，显示经济的韧性。但从历史来看，在季节性和气候等影响下，一季度美国经济通常会有所下行，并且随着美国居民超额储蓄的下滑，消费对于经济的支撑作用将明显减弱，最新GDPnow显示一季度消费对于实际GDP贡献已经从最初预测的2.4%下调至1.8%，消费退坡仍在进行。

　　而可能更重要的是去年3、4季度对经济形成有效支撑的积极财政，今年将成为重要拖累，利率higher for longer的滞后影响在今年也会有所体现。

　　但三个因素中，通胀的不确定可能是最大的。截至2023年12月美国核心PCE同比下降至3%以下，根据我们的路径演绎，如果要在3月或5月议息会议前使得核心PCE同比反弹至3%以上，触发美联储加息考虑，那么其月均环比增速要分别稳定保持在0.5%或0.4%，难免有些不切实际。而且即便通胀有可能在年中超预期反弹，由于其他两个条件并不成熟，影响的可能更多是降息的推迟，而不是加息的重启。